Grenzen aan financieringsvrijheid
Boekbespreking. De toenemende financialisering van de wereld zet druk op de rol van juristen, zo menen de auteurs van Grenzen aan financieringsvrijheid. De Weijs e.a. schreven met die gedachte een boek dat inzicht geeft in de verschillende modaliteiten van financiering van een onderneming. Daarbij wordt steeds gezocht naar de grenzen aan financieringsvrijheid en worden suggesties gedaan om deze grenzen duidelijker vast te leggen.
In de hoofdstukken 1 tot en met 4 worden enkele kernconcepten van ondernemingsfinanciering behandeld. In hoofdstuk 2 wordt de effectiviteit onderzocht van een veelvoorkomende wijze van financieren: het creëren van leverage. Dit gebeurt door het eigen vermogen in een onderneming ten opzichte van het vreemd vermogen laag te houden, wat mogelijk resulteert in hoge rendementen doordat de behaalde winst wordt toegerekend aan het lage eigen vermogen. De auteurs onderzoeken daarnaast de effectiviteit van financieren middels aandeelhoudersleningen tegen zekerheid in plaats van middels eigen vermogen. De auteurs concluderen met betrekking tot de effectiviteit van deze wijze van financieren dat een dergelijke hybride financieringsvorm (de aandeelhouder als schuldeiser) niet hoeft te leiden tot een hoger rendement, maar wel mogelijkheden biedt om risico’s te minimaliseren door middel van gesecureerd krediet. Hoofdstuk 3 geeft inzicht in belangrijke concepten van ondernemingsfinanciering en ondernemingswaardering, waaronder met name de twee concepten enterprise value en equity value. In hoofdstuk 4 wordt hier dieper op ingegaan met de behandeling van de ‘discounted cash flow’-analyse, waarmee risico’s van toekomstige geldstromen kunnen worden geïnventariseerd.
In de hoofdstukken 5 tot en met 9 staat de financieringsvrijheid van de aandeelhouder centraal. Ik licht een aantal interessante punten uit. Timmerman stelt dat de aandeelhouder in Nederland in beginsel grenzeloze vrijheid heeft wat betreft de financiering van zijn onderneming. Er zijn geen regels over de hoogte van het kapitaal dat aanwezig moet zijn in de onderneming en er zijn ook geen bijzondere regels voor aandeelhoudersleningen en daarop gebaseerde hybride financieringsvormen. Dit is eerder door Lennarts en Schutte-Veenstra als een lacune in onze wetgeving aangemerkt. In hoofdstuk 5 stelt Timmerman dat de onbegrensde financieringsvrijheid van de aandeelhouder op gespannen voet staat met de vennootschapsrechtelijke grondgedachte dat de aandeelhouder uiteindelijk het ondernemingsrisico dient te dragen. De aandeelhouder heeft de mogelijkheid om dit risico te minimaliseren door een lening te verstrekken aan de vennootschap en daarbij zakelijke zekerheden te bedingen. In civiele rechtspraak zijn er vooral met onrechtmatige-daadprocedures grenzen gesteld aan deze manier van handelen. Deze rechtspraak heeft volgens Timmerman echter een diffuus karakter en de vraag komt op of de gestelde grenzen niet te soepel zijn. Een eenvoudiger instrument dan de onrechtmatige-daadprocedure zou voor meer evenwicht zorgen tussen de positie aandeelhouder/schuldeiser en buitenstaande schuldeiser, die immers vaak last heeft van bewijsproblemen. Een mogelijkheid voor de rechter om een aandeelhouderslening onder bepaalde omstandigheden te kunnen achterstellen en zekerheidsrechten van aandeelhouders in bepaalde gevallen te kunnen vernietigen zou voor een evenwichtigere uitkomst zorgen.
De onbegrensde financieringsvrijheid van de aandeelhouder roept fundamentele vragen op over de functie en inhoud van zekerheidsrechten. De Weijs betoogt dat een aantal belangrijke en consistente ontwikkelingen aanleiding geven tot het invoeren van een systeem van partiële zekerheid. Onder een dergelijk systeem is er een percentageregeling (ook wel carve out) die ertoe leidt dat gesecureerde schuldeisers een percentage van de bezwaarde activa moeten afdragen aan de boedel. Dit systeem heeft meerdere gunstige effecten. Het zou onder meer de legeboedelproblematiek aanzienlijk verlichten en daarnaast zouden banken een gedeelte van de risico’s van de onderneming moeten internaliseren. Dit heeft tot gevolg dat schuldeisers in algemene zin beter beschermd worden tegen excessief ‘geleveragede’ kapitaalstructuren. Daarnaast zet de ontwikkeling van het insolventierecht richting een steeds flexibeler en op reorganisatie gericht insolventierecht druk op het gangbare systeem van volledige zekerheid. Dit nieuwe insolventierecht biedt de mogelijkheid om zowel aandeelhouders als schuldeisers uit de kapitaalstructuur te dwingen. Onder een systeem van partiële zekerheid wordt een rem gezet op opportunistisch gebruik van dergelijke procedures.
Het boek Grenzen aan financieringsvrijheid biedt aldus meer dan enkel een praktische financiële handleiding voor juristen. De auteurs maken een diepgaande analyse van het instrumentarium waarmee de kapitaalstructuur van een onderneming (juridisch) wordt vormgegeven. Daarbij stuiten de auteurs op een aantal fundamentele problemen. Zekerheden zijn niet zonder meer een instrument van waardecreatie en een systeem van volledige zekerheid lijkt zich eerder tegen de ‘niet-professionele’ schuldeiser te keren. De lezer kan aan het einde van dit boek voorzichtig concluderen dat er in Nederland vrijwel geen grenzen aan financieringsvrijheid bestaan en dat de financieringspraktijk erbij gebaat is als deze grenzen worden vastgelegd. (AE)
R.J. de Weijs (red.)
Grenzen aan financieringsvrijheid
Recht en Praktijk InsR 14, Deventer: Wolters Kluwer 2020, 312 p., € 114
Categorie: Boekbesprekingen